文丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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